德国金属公司套期保值失败案例分析

德国金属公司1933年发行的股票

一、事件概述

（一）MG及其分公司MGRM

德国金属公司（Metallgesellshaft，MG）成立于1881年，是德国最大的工业公司之一，是一家已有百年历史的老牌工业集团，其股东包括德意志银行、德累斯顿银行、戴姆勒奔驰、安联、科威特投资局等大型公司和金融机构。德国金属精炼和营销公司（MG Refining and Marketing，MGRM）是MG在美国的分支机构，负责炼油与油品营销事务。

1993年，德国金属公司因投机石油期货交易亏损达13亿美元，一时轰动全球。

（二）事件回顾

1、MGRM的市场运作

MG希望在美国建立一个上下游一体化的石油公司，寻找稳定的原油供应商，并在市场上与美国的油品零售商（即客户）建立长期供应关系，从而达到开拓美国市场、获取盈利的目的。

首先，MGRM取得了美国一家石油开采公司（Castel Energy）49％的股份，并与其达成协议，以浮动价格购买从1993年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶。同时MGRM还准备了基础设施，通过物理贮藏手段来储存和运输各类石油产品。

1993年，MGRM出售了大量远期供货合同，合同基本内容是：未来5至10年以固定价格向需求方供应原油、加热油和汽油，不管合约的长度如何，这些固定价格比合约协商时的现货市场价格每桶高3～5美元。此外，远期供货合同还给了对方在现货价格上升到合约规定的固定价格之上时以现金结算的期权（Cash-out Option），具体规定为当客户选择执行期权放弃未来的供应合同时，MGRM支付近期月份原油期货价格（近于现货价格）和合同规定的供应价格之间价差的一半。比如，合同价格为18美元，几个月后，近期月份期货价格上升到22美元，对方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差价。

多数远期供货合同是在1993年夏天石油价格低迷（17～19美元/桶）并且继续下跌时商定的。终端用户认为这是锁定低价以保障未来供货的好机会，因此愿意支付3～5美元的溢价，幅度为20％或更多一些。就这样，MGRM陆陆续续签订了约1.6亿桶供应原油、加热油和汽油合同，合同总价值为40亿美元。

不难理解，固定价格远期交割使得MGRM面临油价上涨的风险，如果价格上涨3～5美元，溢价就会被吞噬；一旦价格上涨得更多，会导致巨额亏损。因此公司决定运用石油期货和互换进行避险。如果MGRM能够成功地规避价格风险，将可能产生约6亿美元以上的利润（4美元×1.6亿桶）。

2、MGRM采取的避险方案

由于MGRM和客户的合同期限过长，而NYMEX提供的期货合约最长只有36个月，而且远期的期货合约流动性很差。因此MGRM交易的多数是近期月份。在这种情况下，MGRM不得不采用展期（Rollover）策略来应付：一开始持有较近月份合约的多头，随着交割日的来临，将这些头寸平仓的同时再买入后面的合约，如此往复移仓，延续到远期现货交割日。然而，这种展期策略只有在即期石油期货价格（近似于石油现货价格）等于远期期货价格的情况下才是没有成本的；如果近期合约价格高于远期合约价格，即出现期货贴水（Backwardation现货升水）市场时，展期方式将会产生额外盈利（Rollover Gain），因为此时可以高价卖出要到期的合约，然后低价买入延期的期货合约；如果近期合约价格低于远期合约价格，即期货升水（Contango现货贴水）市场时，展期就会引起亏损（Rollover Loss）。从历史上看，石油市场更多的是期货贴水市场。因而，从概率平均的意义上而言，MGRM可以预计通过展期获得额外的利润。总之，历史数据提供了对预期展期盈利的合理支持。MGRM通过期货市场和互换交易进行保值。在期货市场上，到1993年第四季度，MGRM持有的期货多头头寸为5500万桶；而在互换方面有1亿～1.1亿桶，互换的对方都是大的互换交易商包括各大银行。

然而，接下来又发生的事情完全出乎人们的意料。

3、危机与结局

由于石油输出国组织（OPEC）未能在减产问题上达成一致，原油价格一路下滑。1993年末，石油现货价格从6月时的每桶19美元下跌到15美元（如下图），同时石油市场进入了期货升水阶段（这也与MGRM在期货市场上大量多头持仓有重要关系）。价格下跌导致MGRM的多头头寸产生了大量的亏损，尽管这一损失可以有远期现货合同的账面盈利抵消，但现货远期供货的盈利必须到交割时才会体现出来，此时的现金流无法实现，MGRM不得不在期货上追加大量保证金。另外，期货升水阶段又使得MGRM在展期移仓时增加了额外亏损，因此出现了庞大的资金缺口。

1993年12月初，NYMEX鉴于MGRM的头寸过大（最高峰的时候，MGRM的期货购买量达到了NYMEX原油期货总持仓量的20％），决定取消MGRM的“套期保值优惠”，将保证金提高一倍。尽管MGRM在现货市场仍有大量潜在利润，但因此时难以变现而变得形同虚设，此时公司面临着严峻的现金流危机。母公司MG监事会认为亏损是由大量投机造成的，经过讨论后决定进行清算。他们决定将MGRM的石油期货平仓，并且通过支付违约金的方式解除了远期供货合同。据当时的报告说，MGRM在期货和互换上损失高达13亿美元，又花费10亿美元与Castel Energy解约。这些损失额超过了MG的一半资本，只是由于一笔来自150家国际银行的19亿美元拯救计划才使得MG不致破产。

二、风险管理问题分析

（一）风险管理失误原因分析

德国金属公司巨额亏损的原因与外部市场因素直接相关，如OPEC未达成协议使得石油价格出现短时间内下跌等，这些因素很难被公司提前预料到。但是此案例也暴露出了大量内部风险管理失误问题，它们在某种程度上可以归为MG亏损的根本原因。

1、持有头寸数量巨大

MG为了对冲风险，在期货市场上建立了5500万桶油期货多头头寸，同时互换头寸数大约在1亿－1.1亿桶，这巨额头寸的数量相当于科威特85天的石油产量。大量的头寸使得MGRM在后续的市场运作过程中有巨大的风险加成，也是后期市场方向变动后发生亏损的主要原因之一。特别说明的是，MGRM的买入量如此之大，直接改变了市场方向。MG的大量多头持仓是市场所预期的，这造成对冲基金蜂拥而至，使得当MGRM真的需要移仓时，下一个期货合约的价格远高于现货的价格，市场转为期货升水市场。这个价格差异如此之大，按照合约数量估算，不计石油实际价格涨跌，光是移仓的损失就高达数亿美金。

2、展期套期保值固有风险

展期套期保值本身存在一定风险：

（1）基差风险[1]

在本案例中，OPEC未达成协议导致油价下跌，而市场预计油价会反弹，市场呈现期货升水，期货价格的大跌使NYMEX要求MGRM追缴大量保证金，MGRM在期货市场上亏损，在互换合约中得到的收入也减少，跨期基差的反向变化使得MGRM遭受巨大损失。

（2）市场风险

在保值期内期货价格可能会出现短暂的剧烈波动，若持有套保头寸巨大，就有可能面临追缴巨额保证金的风险。1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，用以套期保值的多头短期油品期货合同形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市（Mark to Market）的结算规则，MGRM必须追加交纳足量的保证金；更为不利的是，能源市场一反往常期货贴水的情况而变成期货升水，要在支付平仓亏损外大量支出现金弥补基差变化。此外，为了降低出现违约的风险，NYMEX将石油产品期货合约初始保证金加倍，使MGRM骤然面临更为巨大的压力。

（3）信用风险

MGRM的10年远期合约存在油价下跌时交易对手违约的风险。因为该合约的不透明和较高的履约风险，在MGRM期货头寸出现巨额亏损时，即使持有的远期合约有较大的潜在利润，MGRM也无法以该远期合约作为抵押来获取贷款支付急需的保证金。

（4）展期交易风险

前文中提过，展期套保的一大特点是用短期合约的不断更替来实现长期套保，在这期间，通过在期货市场上建立多头，并进行展期对冲操作，在期货贴水市场中，这种策略可以产生展期利润（Rollover Gain），但在期货升水市场中，将产生展期损失（Rollover Loss）。这种套保策略对市场方向变化特别敏感，一旦对原油期货市场判断有误，则在期货升水市场上，MRGM公司就会遭受巨大损失（同时被要求追加保证金），特别是远期合约无法交割的情况下，MRGM公司没有足够的现金流支撑。

（5）投机风险

由于展期利润的存在，使得期货套期保值与投机[2]在交易上并没有本质上的区别，在此案例中，MGRM公司持有的巨额多头头寸无疑有投机之嫌。MGRM在发生行情变动后不及时调整持仓结构，一厢情愿地相信原油期货长期呈现的期货贴水市场，将赌注押在展期利润上，然而事与愿违。

3、母公司决策失误

从事后看，MG监事会当时做出了最糟糕的决定。自1993年12月7日清盘到1994年8月8日，原油价格从每桶13.90美元上涨到19.40美元，而且，石油期货又回到期货贴水阶段。清盘发生在最不理想的时刻。同时，清盘计划不仅放弃了远期供货合同可能发生的至少可以抵消部分衍生品亏损的未实现盈利，还多赔了一大笔违约金。如果不清盘，将计划继续执行下去，最终不但不会亏损，初始目标是完全可能达到的。

事实上，MG并不缺乏资金。MG在48家银行中还有未曾动用的15亿马克的信用额度。另外，1993年12月，MGRM在将其远期供货合同进行证券化基础上还有融资机会。最后，MG的大股东是德国两家最大的银行，它们有资金可以支持一个被认为是合理的策略，而且有了解这个策略所需要的内部渠道。远期供货合同对不知情的外部信贷提供者来说是不透明的，但对于内幕人士是透明的。但仍然造成当时结果的原因只有一个可能：MG的高级管理层认为套期保值策略是不合理的、认为MGRM的管理层是不称职的。

总结来看，MG公司出于对亏损情况的担忧及对对冲策略的不信任，在原油价格极低时进行了平仓清算而错过了后来回涨弥补损失的机会，同时由于短时间内管理层的更换和交接造成了业务的冲突和不熟悉，将MGRM管理层全部换为欧洲管理者的举措也没能挽救颓势。所以母公司管理层的决定一定程度上加剧了MGRM的亏损。

4、存在冲突的会计准则

事后有研究者指出，不合理的会计准则也是导致MGRM该项业务失败的一个原因。在德国的会计惯例中，传统上采取保守稳健的会计和信息披露制度。对金融衍生品交易的财务核算和会计记账，考虑更多的是谨慎性原则。衍生品交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一会计期末计入公司的财务报表，但持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润。

例如在美国的审计报告中，MGRM在1993年9月30日税前利润为6100万美元，MG总公司在1993年财政年度的税前利润为3000万美元；而在德国的审计报告中，MG总公司则是数以亿计的亏损。

这样的账务处理确实是满足了谨慎性原则，但在本案例中却起了反作用，误导了那些还不了解事件全部情况或虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行专业判断的投资人和债权人，这在一定程度上堵塞了公司的融资渠道，加剧了危机，使公司的亏损被夸大，被不合理的会计准则确定为“投机”而造成亏损，也影响了MG监事会的决策。

（二）风险管理措施分析

事后来看，MG能够采取的改进对冲措施如下：

1、适当的物理储藏

若采用石油的物理储藏，在远期合约固定价格的前提下，可以在价格较低时买进石油，但这种对冲策略既规避了风险，也损失了大部分利润（存在一个盈亏平衡点），MGRM可通过详细的盈亏平衡分析，在降低风险的前提下提供更有利于公司的供货协议价格。

2、慎用清算

从事后角度来看，1994年前后石油价格确实出现了较大的回升，如果母公司在稍晚时间进行清算，那么MGRM将得到大量现金流，能够避免危机，还有可能改变破产的命运。但是，这是基于事后事实进行的判断，而油价涨跌本身受诸多系统及非系统性因素影响，难以预测。

3、调整头寸

MGRM公司在期货市场头寸较大，而且在项目初始期就确定了对冲规模，原油价格下降时未采取任何调整规模降低风险的策略。因此，MGRM应根据不同时点的改变而调整自己的头寸。

4、其他对冲资产

MGRM在进行风险对冲时，可以根据不同的时间考虑改变用来对冲的资产。例如，历史数据表明，取暖油在12月至3月有期货贴水的特征，汽油在4月到11月出现期货贴水的特征，MGRM可以考虑在原油期货行情不利时适当调整持仓，以赚取展期盈利。

5、扩大信息透明度，增加流动性

MGRM的远期合约在石油价格大跌的时候实际是存在账面盈利的，MGRM公司在当时可考虑采用类似资产证券化的方式增加远期合约的流动性获取现金以应对保证金追加的需求，同时可以考虑采用公开部分合约及策略，寻求银行担保等增信方式解决信用风险问题。

注释：

[1] 基差（basis）是指某一时点现货价格与该商品的特定期货价格之间的差额。在传统套期保值理论之中，在“交易方向相反”、“商品种类相同”、“商品数量相等”、“月份相同或相近”等原则下，只要期货价格与现货价格走势相一致，基差在合约到期时为零，就可以实现对冲。然而实际交易中，受各种因素影响，期货合约到期时，期货价格与现货价格一般不会相同。

[2] 期货投机有时能够给企业带来巨额的利润，使得企业经常放弃套期保值的宗旨，或者并不严格执行套期保值方案，导致期货操作名为套期保值，实为投机，这在市场方向发生变化或判断失误时将给企业带来巨大损失。

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